A股的两只黑天鹅一只灰犀牛

基拉

周五上证指数涨0.8%，创业板指数涨1%，科创50下跌，上证50涨1.8%，涨幅最大。家居用品、房地产、仓储物流、医疗保健、建材、家用电器等板块涨幅居前，船舶、工业机械、通用机械等跌幅居前。大盘价值股相对强势，成长股比较弱，地产产业链集体走强。

4月26日我提出节前加仓，4月27日我提出三个月以来最大的反弹。之后我提出这是中期反弹，结构性牛市，成长股是新的趋势，是几年才出现的一次机会。为什么会有这些判断呢？估值低是一个基础，4月下旬A股跌到了近十年来的估值底部。另一方面是源于我对这轮下跌的思考。

今年A股遭遇了两只黑天鹅和一只灰犀牛。我在之前的文章中提过，集齐这么多大利空是非常难的。A股从来没有在这么短的时间内遭遇到这么多大级别的意外因素。导致在流动性宽松的情况下出现短期的大幅度下跌，跌到历史估值底部。从个股的跌幅来观察，这轮下跌的杀伤力可以与08年和15年的大熊市相提并论。

美联储加息是灰犀牛，大家都知道美联储要加息。但后面这么快这么大的加息力度，对全球金融市场产生这么大的影响，是事前没有预料的。纳斯达克指数跌幅超过了35%，是08年以来最大级别的熊市。这个幅度充分说明全球主流机构投资者预期的剧烈变化。

我在文章中提到，A股估值不贵，A股定价应该看中国十年期国债收益率，国内流动性会保持宽松。实际情况就是中国十年期国债收益率过去一年保持横向波动，最近又下跌了一个台阶。但A股市场的机构投资者非常恐慌，看着美债收益率上行，不断抛售A股，尤其科技成长股。这是年初第一段下跌的主要因素。

第一只黑天鹅是俄乌战争。事发比较突然，本质上就是美国在搞事情。政治军事上的目的不说，只说经济上的目的。美国在加息周期中就是想到处搞事情，把世界局势搞乱，它就能浑水摸鱼，转嫁内部问题。在收紧流动性的同时，让外部资金出于避险的目的流入美国，缓解其国内压力。目前看基本达到目的，美国在能源和军工领域获得了巨额利益。

俄乌战争刚开始市场认为很快会结束，对中国没什么影响。之后时间延长，推升资源价格，推升通胀。对中国的影响加大，但我觉得其实也没什么。之后美国联合盟友要求中国表态站队，并扬言如果立场相反，就把中国排除出全球经济体系。这个负面影响比特朗普的贸易战更大。实际上这种情况几乎是不可能发生的。但A股市场吓坏了，3月上旬后出现失速下跌。

之后市场意识到反映过度，稍有企稳，然后上海疫情爆发了。中国的经济中心停摆三个月。对经济的伤害比疫情刚爆发时严重的多。这可以算得上是二十多年来中国金融市场上最大的黑天鹅事件。就是这一只灰犀牛两只黑天鹅让A股市场在国内流动性非常宽松的情况下，快速下跌到了历史估值底部。这是A股二十多年来从来没有出现过的情况。

从去年12月到今年4月底的这段下跌可能是几年内的择时交易的峰值。因此我说4月底的低点是成长股几年才出现的一次机会。5月多数投资者还没有缓过神来，仍然对可能发生的系统性风险高度警惕，而这时候自下而上的个股趋势性机会、结构性牛市已经开始了。

在一只灰犀牛和两只黑天鹅的冲击下，A股已经比较充分的体现了负面因素影响，估值到了历史极值附近。这时候最合理的方向就是回摆。最近上证指数从3424点跌到3200点下方，投资者开始担心市场会不会再跌到4月底的位置。

A股的股债收益率走势图

上图显示从2005年以来，现在就是A股最便宜的时点。由于国债收益率下降，现在的股票比18年底和今年4月底更便宜，更有投资吸引力。正常情况下，市场整体的下跌空间是比较有限的。

可能很多投资者会觉得，风光锂储这些股票最近几个月涨幅那么大，估值还便宜吗？股票是否便宜，不能用绝对的涨幅来衡量，要用比较和动态的方式来衡量。比如聚集风光锂储公司的电气设备行业，行业指数目前仍然比去年四季度的位置低。这几个月涨的多是因为前面跌的多，今年电气设备行业还是下跌的。看中报，双碳方向的公司多数实现了业绩增长，相当部分的公司增速还非常快。从估值的角度看，整体来说双碳成长股比去年四季度是明显便宜的。

电气设备行业指数

往后看两个季度，双碳成长依然保持高景气度，季度业绩有望继续提速。接近年底，进入估值切换。不少双碳成长股明年的动态估值在30倍以下，这个估值水平比很多消费股便宜。

估值是股票市场定价的基础，目前似乎并不支持回到前期低点。再看内外部因素。美联储加息市场已经有一定的心理承受能力，现在大概就是压力最大的阶段。大宗商品价格开始回落，通胀压力逐步缓和。俄乌冲突是不是会进一步升级不清楚，暂时是相对稳定。国内疫情加强常态化核酸检测，国家卫健委的要求是发现一起、扑灭一起。出现上海停摆三个月同等级别的影响暂时看不到。

出口现在不错，未来可能增速回落，这算是一个结构性风险点。其它城投、信托的风险问题不大。房地产是一个风险点，各地在发力稳住。看现在房地产股票的走势，主流机构资金觉得地产完全没有问题。从内外部情况看，似乎也不支持市场再次跌回的4月底的低点。基于上述理由，我对A股中期趋势是比较乐观的。

前两天文章提到周五是比较重要的观察时点，目前观察到的结果暂时支持我之前的判断。短期下行节奏加上节前最后一个交易日，从盘面看中线资金对后面的走势是比较有信心的。虽然领涨的是地产和大盘价值，但对稳定市场有比较积极的作用。

欧盟即将正式公布限制天然气价格和电价的措施，光伏储能板块下跌。AH股大幅度上涨，港股上涨，北向资金大幅度流入，美元指数大幅度下跌，人民币升值，内外盘的大宗商品有色金属上涨。引发这一系列波动的核心似乎是美元指数，9月20日美联储议息。也许市场已经开始提前反映加息压力的变化。

最新月度金融数据出炉。不少机构解读为出现明显结构好转迹象，主要基于8月新增信贷1.25万亿元，同比多增390亿元。其中企业中长期贷款同比多增2100亿元。之前文章也提到企业中长期贷款是一个重要的观察点。这个理解没什么问题，但其它数据就不太理想了。

8月新增社融2.43万亿元、同比减少5571亿元；存量增速10.5%、较上月回落0.2个百分点，代表中长期资金来源的有效社融增速持平于上月的8.7%。政府债券融资3000亿元出头、不足去年同期3成，企业债券不足1200亿元、去年同期为4600亿元以上；2022年政府专项债已经接近发行完毕，发债力度大幅减弱，虽然8月24日国常会部署“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕”，但2021年9至11月地方政府债发行均在6000亿元以上，政府债券后续对社融支撑力度可能较为有限。居民中长期贷款增加2,658亿元，同比少增1,601亿元，8月30大中城市商品房成交面积依旧维持低位。居民消费需求回升乏力，居民购房意愿走弱，地产依旧较为低迷。

企业中长期贷款多增可能是因为稳增长加力带动部分融资需求改善、也可能和政策性银行贷款释放等有关。增速与政策发力的关系比较大，如果后续政府融资不能再次提速，持续力是需要观察的。月度数据总体反应的情况是，资金面继续保持宽松，居民贷款没有改善，消费弱，地产低迷，经济复苏依然比较迟缓。

如果7月数据是差到“崩溃”，8月大概就是略有修复。股票市场则是完全不同的反映，地产产业链一马当先。我对地产和大盘价值股大概就是类似年初的看法，有资金在做，如果交易灵活风险偏好高，适量跟着做趋势交易是没什么问题的。不要看数据和行业逻辑，直接看图胆子会大一点。